Howard Marks訪談摘要+全文

橡樹資本創始人霍華德·馬克斯在3/25的訪談中，分享了他對於當下市場的最新觀點，以下為摘要：

1. 很多人對美聯儲的政策抱有很大的期望。目前美聯儲和美國政府確實在竭盡所能的運用金融政策調節經濟，我認為他們已經毫無保留的用盡所有手段了。

2. 我們不能指望美聯儲的購買計劃可以消滅病毒。所以，目前最大的問題是經濟停擺還會持續一段時間。

3. 目前的股票市場很有價值。盡管我更喜歡在3月24日大漲9%之前的股價水平，不過，現在確實很有投資價值了……當前這個時點，不要把你所有的錢都投出去，也不要一分錢也不投。

4. 沒有人知道這個病毒未來會發展成什麼樣，也沒有人知道經濟會怎樣演變。如果現在有誰對於這些問題有非常鮮明的結論立場，我敢肯定他們是錯的，無論他們的觀點是什麼。

5. 現在你可以選擇樂觀，也可以選擇悲觀。我不認為你應該依賴這些所謂的數據，因為我們並沒有關於未來的準確數據。

6. 上周我和一家大型投資機構通電話時，他們將標準普爾500指數全年的盈利預測從173美元/股下調到156。過幾天我再次和他們通電話時，他們的盈利預測已經下調到了115。所以我也在思考這個問題，這些預測到底有什麼用？

7. 在面臨不確定性時，我的方法是進行對沖，留條後路，不要一次性滿倉，也不要完全空倉。

8. 我看到有很多人預測在三季度經濟就會恢復，我覺得這樣的預測太樂觀了。如果未來六個月經濟持續下行，如果二季度經濟下行15-20%，我認為很多企業都會違約。

完整訪談如下：

主持人：今天我們請到的電話連線嘉賓是橡樹資本的聯合創始人、聯席董事長，管理著億萬資產的霍華德·馬克斯。霍華德，我想先探討一下目前的大環境。你認為美國目前的處境如何？美國的經濟、就業、股市的狀況如何？你覺得現在有機會嗎？

霍華德·馬克斯：首先聲明，我個人不會去做預測。上上周的失業人數是21.1萬人，上周是28.1萬人，至少有一家券商預測未來一周失業人數會達到250萬人。所以很明顯，我們正面臨著失業人數激增的巨大挑戰。

經濟方面的情況也是一樣，大多數人預測二季度GDP會下降15%到25%，這將是有史以來最大幅度的下降。所以當前的狀況不容樂觀。

很多人對美聯儲的政策抱有很大的期望。目前美聯儲和美國政府確實在竭盡所能的運用金融政策調節經濟，我認為他們已經毫無保留的用盡所有手段了。

接下來經濟會怎麼走？這些政策多久可以起到作用？這些都是問題。

現在，無數小企業已經停業數周，未來幾周還將繼續停業，百萬人口即將失業。經濟要多久才能恢復元氣？這些都是經濟面臨的問題。

除此之外，我們不能忘記，最重要的問題是新型冠狀病毒本身帶來的挑戰。我們不能指望美聯儲的購買計劃可以消滅病毒。所以，目前最大的問題是經濟停擺還會持續一段時間。

我們無法預知經濟還會停擺多久，但是如果操之過急、太早恢復，病例數量很可能會反彈。

美國沒有像新加坡、韓國、中國、義大利那樣採取強制的封鎖和隔離措施，人們仍在進行正常的社交活動。

那些大學生在海灘上聚集的照片讓我感到震驚，無法想象他們回到各自的社區後會發生什麼，不過至少現在還沒有看到病毒的大規模爆發。我認為經濟前景偏弱，病毒的發展態勢也令人擔憂。

另外一方面，目前的股票市場很有價值。盡管我更喜歡在3月24日大漲9%之前的股價水平，不過，現在確實很有投資價值了。上周四（2020年3月19日）我發表了一篇備忘錄，在這篇文章中我提示大家，當前這個時點，不要把你所有的錢都投出去，也不要一分錢也不投。

主持人：霍華德，你寫過很多周期和周期的影響相關的文章。剛才你提到了你不會去預測，你只會去復盤別人的預測，你也說了很多關於GDP的內容，很多分析師在一周之內甚至會修改四五次他們的預測數據。華爾街上的金融從業者們正在拋出一個又一個聳人聽聞的數字，試圖去預測未來，當你看到這樣的現象時，你覺得在心理層面目前華爾街處於周期的什麼階段？

霍華德·馬克斯：前幾周我發表過一篇備忘錄，標題是《沒有人知道》，所以沒有人知道這個病毒未來會發展成什麼樣，也沒有人知道經濟會怎樣演變。

如果現在有誰對於這些問題有非常鮮明的結論立場，我敢肯定他們是錯的，無論他們的觀點是什麼。在我看來，現在沒有理由可以得出肯定的結論。

華爾街的工作就是用各種預測和信息來填補數據真空期。上周我和一家大型投資機構通電話時，他們將標準普爾500指數全年的盈利預測從173美元/股下調到156，調降了大約15%。過幾天我再次和他們通電話時，他們的盈利預測已經下調到了115。

所以我也在思考這個問題，這些預測到底有什麼用？

一方面，人們喜歡獲取信息。但是如果準確率很低，這些信息又有什麼用呢？在我看來，這些預測往往都不準確。所以關鍵的問題在於，沒有人知道。

現在你可以選擇樂觀，也可以選擇悲觀。我不認為你應該依賴這些所謂的數據，因為我們並沒有關於未來的準確數據。

在面臨不確定性時，我的方法是進行對沖，留條後路，不要一次性滿倉，也不要完全空倉。

主持人：可以再深入的談談這一點嗎？你在風險管理方面非常有名。在當前的市場狀況下，面臨這麼多未知的因素，大家都想知道該如何控制風險。是不是要十分謹慎、防患於未然，還是應該主動把握當前的價值投資機會？在現在這樣的環境下，你是怎樣管理風險的？

霍華德·馬克斯：我覺得，你的問題很好的描述了目前面臨的挑戰。當人們在談論風控時，他們通常指的都是避免遭受損失。但除此之外還有另外一種風險，那就是錯失盈利機會的風險。

讓我們假設這樣一個情景，我們倆正在進行討論，並且一致同意未來三周市場下跌的概率是60%。

那麼，我們面臨的首要問題就是如果有60%的概率市場會下跌，我們該如何管理我們的投資組合。

同時，我們也不能忽視這個問題的另外一面——如果有40%的機會市場會上漲，我們該怎麼做？

如果你對別人說，市場有60%的下行概率，人們可能會很輕松的得出結論，告訴你，你不應該在這個時候投資。

但是針對那40%的上行概率，你該怎麼做呢？如果此時你不投資，市場卻上漲了，你就會錯失盈利的機會，並且追悔莫及。

所以，我傾向於將風險定義為“結果與預期不一致的概率”。風險不僅僅是你可能會遭受的損失，也是你可能會錯過的盈利，你需要去平衡這兩方面。

當前病毒的發展態勢和經濟基本面都很糟糕。但是另一方面，和一個月之前相比，目前的股價水平已經下跌很多，已經在一定程度上反映了基本面的惡化。

和我之前強調過的一樣，我認為現在不應該把所有的錢都投出去（滿倉一把梭，打光所有的子彈），同時也不應該一分錢也不投。

主持人：很多投資界人士現在都在努力尋找和當前的狀況相似的歷史情境。你的文章中也提到了有人將這次的情況和911進行對比，你並不贊同這個類比，但是，在現在這個階段，確實有很多人會這樣去比較。你認為現在的市場狀況和過去哪段歷史比較相似？或者這次是不是完全不一樣，我們踏入了未知的水域。

霍華德·馬克斯：我認為，現在的狀況和2008年全球金融危機有很多相似點。

2008年全球金融危機是一場源於金融市場、橫掃全球的危機，罪魁禍首是杠桿。當時也非常混亂，各類資產價格均大幅下跌。剛開始是次級貸款違約，但危機很快就蔓延開了。

當資產價格迅速下跌時，那些高杠桿的投資者被迫要賣出資產，資產價格下跌引發了大規模賣出，大規模賣出又導致資產價格進一步下跌，形成了一個價格下跌的循環螺旋。在2008年全球金融危機中我們看到了很多這樣的情況。那是一場杠桿和流動性的危機。現在的情況也是一樣，只是程度不同。

不過，好在也有不一樣的地方。

首先，2008年是金融危機，現在的危機是以傳染病危機為起點，和現在不同，2008年人們沒有生命危險。

第二點不同之處，2008年（投資）銀行的杠桿非常高，總資產/凈資產高達32倍，當時又很多銀行破產的傳言，也有一些銀行破產的案例。現在銀行的杠桿倍數只有當時的三分之一，沒有人認為銀行會有危險。

所以這次危機和2008年金融危機有所不同，也有相似之處。我認為2008年金融危機是一個可比的情境。讓我們記住馬克吐溫的話：“歷史不會重演，但歷史總是驚人的相似。”

主持人：所以現在的情況和過去非常相似，就像你提到的，現在也有流動性的問題。你怎麼看待企業的債務問題？你在不良資產方面經驗豐富，你認為未來幾個月會發生什麼？

霍華德·馬克斯：企業的償債能力取決於經濟恢復的速度，也取決於救市措施的執行程度。我看到有很多人預測在三季度經濟就會恢復，我覺得這樣的預測太樂觀了。

如果未來六個月經濟持續下行，如果二季度經濟下行15-20%，我認為很多企業都會違約。

一方面，現在大多數債券沒有設置投資者保護條款，即使發行人凈資產下降、現金流枯竭、或者遭遇其他困境，也不能被強制認定為違約。按照現在的市場慣例，只有發行人未按期支付利息或者本金時，才能被判定為違約。所以這是有利的方面，這說明違約會相對較少。

但是另外一方面，在過去五年，借貸的標準很低，那些不應該負債的公司也獲得了很多債務融資。當他們的營收下降到零時，很多公司都將無力償還利息。所以我認為未來一年會發生相當多的違約。

主持人：霍華德·馬克斯，非常高興今天可以和你探討這些問題。無論在什麼樣的環境下，都希望橡樹資本能取得好的業績。非常感謝。

霍華德·馬克斯：下次我會再來和大家分享好消息。

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