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作為華人投資者的傑出代表，李錄的新書《文明、現代化、價值投資與中國》值得投資者們反覆研讀，但跟其他很多「在商言商」的投資人不一樣的是，李錄這本新書中有一多半篇幅都是他對於中國現代化問題的系統思考，這讓這本書初讀之下幾乎像是兩本書：一本是關於中國現代化，一本是關於價值投資。 但是細讀之後，讀者就會發現這兩個話題有着千絲萬縷的內在關聯，在《巴倫週刊》中文版端午節假期期間對李錄的專訪中，李錄更是直言，現代化過程本身其實就是一個複利，價值投資的本質跟現代化是一樣的，過去30年中國的現代化進程是一個前無古人的時代窗口，而這個窗口很可能已經隨着全球共同市場的式微而面臨改變，新冠肺炎疫情大大加速了這個窗口的關閉。 儘管如此，李錄對於中國經濟的未來仍然充滿信心，他認為，中國傳統文化非常適應現代化的市場經濟，中國未來仍將提供全方位的投資機會，重要的在於投資者要保持自己的「知識誠實」，這樣才能經得住市場對於人性的測試和考驗。 李錄本人也是這種知識誠實的踐行者，幾乎對於每一個問題，他都有着充分而深入的思考，而這些思考都能夠從他的思想體系中尋根溯源找到根基。以下為經過精簡和編輯的採訪實錄。 《巴倫週刊》中文版：首先想問的問題還是基於您的這本新書《文明、現代化、價值投資與中國》。剛開始看的時候，我感覺似乎這是兩本書，一本書講文明和現代化，一本書講價值投資。但看到第二三遍的時候，越來越強烈地感覺到這兩個主題之間是有內在關聯的。您覺得這兩個議題之間有什麼內在聯繫嗎？ 李錄：這本書從一開始就是從我的個人興趣出發的，而這兩個問題都是我最感興趣的問題。 關於中國現代化的問題，我在這本書裏也寫到，我大概從十幾歲的時候就開始痴迷於這個問題了，那時我就想弄明白中國的現代化（為什麼這麼難）。在過去將近兩百多年間，中國的知識分子都想弄明白這個問題。 價值投資則是另外一個單獨的興趣，我到了美國偶爾接觸到巴菲特的演講之後，才開始產生的興趣。所以，這兩個問題都是我最關心的兩個問題，一個可能已經在腦子裏縈繞了40年，一個大概也快30年了。在我眼裏，這兩個問題以前倒沒什麼聯系，完全是我個人從年輕時候開始產生的兩個興趣。那麼為什麼後來這兩個問題之間形成了聯繫呢？ 我發現，到最後，價值投資研究的是讓大家能夠踏踏實實地投資於價值的正道，而不僅僅只是發現企業估值的差異，讓投資者在企業不斷創造價值的過程中，通過與企業一起成長，一起

「任何直接影響到他人的事物，都會間接影響到所有人。在你成為你應當成為的人之前，我永遠無法成為我應該成為的人。這就是現實世界相互關聯的結構。」 ——馬丁·路德·金（1965年） 「只有在不是受害者的人和受害者一樣憤慨時，正義才能得到伸張。」 ——本傑明·富蘭克林（1750年） 前幾周，喬治·弗洛伊德被一名明尼蘇達州的警察殺害，這名警察用膝蓋壓住他的脖子接近九分鐘的時間，而另外三名警察就站在一邊袖手旁觀、無動於衷。因為此事，在全美國各大城市、在全世界範圍內，人們都在舉行和平抗議，有些地方還發生了暴亂。 黑人和其他有色人種在我們國家遭受了非常明顯的不公平對待，在我們看來，喬治·弗洛伊德之死只是又新增了一個案例。 有色人種所遭遇的不公平對待可以列出長長的清單，包括來自警察的種族形象定性（racial profiling，指警察因膚色或種族而不是證據懷疑人犯罪）、騷擾、暴力傷害甚至殺戮；有色人種居高不下的吸毒率、起訴率、監禁率和判決率；有色人種在教育機會、工作機會、薪酬、醫療資源、社區安全、居住環境、金融安全方面的不平等； 每一天他們都生活在令人喪失信心的屈辱之中，擔心着孩子們的生命安全；就連有色人種的新冠病毒感染率和致死率也高於平均水平。 現在，很多美國人都在為黑人所遭受的不公平待遇發聲。社會領袖、政府、企業都發表了聲明，以表示他們對黑人的支持。我贊同他們，並且我想表達自己對現狀的強烈不滿。 我寫下這篇備忘錄時感到內心掙扎，所以它姍姍來遲。我不是一個社會評論家，也沒有什麼獨特的見解，我只想表達我生而為人的本性。 我不認為自己知道這些社會問題的解決方案，也沒有辦法採取任何措施。我非常害怕給人留下道貌岸然的印象，尤其害怕自己所説的話會讓人感到冷漠、居高臨下、受到傷害。我心懷善念，一直想做一個善良、體貼、包容的人。但是現在我意識到了，僅僅做到這些還遠遠不夠。 和前文列舉出的那些不公平現象相關的數據讓我感到震驚，如今種族主義已經在個人層面的和社會層面制度化、習俗化，而其根源要追溯到奴隸制度的原罪。在這些令人不適的數據背後，千千萬萬的個體正在經歷痛苦。 儘管在半個世紀之前黑人的公民權利之戰已經取得了「勝利」，我們也一直都在談論社會在種族方面的進步，但是，在當今社會中，仍然有許多人沒有平等的機會。 那些無法得到優質教育機會的青少年，他們沒有任何希望，甚至不敢去想象自己可以實現夢想。 那

主持人：説到假設，和往常一樣，這個市場分為了兩派，一部分人對於控制疫情和經濟復甦非常樂觀，另外一部分人並不贊同。你屬於哪一方呢？ 霍華德：我認為真正的分歧是有些人認為經濟復甦會很容易、很迅速，而另外一些人認為經濟復甦會非常緩慢，並且會出現反覆。在這個方面，我支持後者。我並不覺得經濟在短期內會有V型的復甦。 人們用不同的字母來描述經濟復甦的可能形態，有U型的，W型的，我的合夥人Bruce Karsh説經濟復甦會是L型的，還有人説是耐克的鈎子型。 我認為我們不會一直都聽到好消息，好消息會夾雜着壞消息一起到來。我們會研製出疫苗，但是今年內還不會，而且不可能每個人都能立刻用上疫苗。 全世界需要70億支疫苗，疫苗的生產和運輸都需要很長一段時間。 我想補充一點，目前還存在另外一種分歧。有的人認為在當前的經濟前景之下，股票已經估值正常甚至估值過高了。還有一些人認為目前股價還算便宜，因為美聯儲會託底經濟，讓所有市場維持高位。在很多方面，這個分歧是當前更重要的一個分歧。 我們都一致認為生活還會繼續，我們肯定會恢復正常，也一定會有疫苗。但是，在那些不明白股價為什麼這麼高的人，和那些明白股價為什麼高的人之間，卻存在着巨大的分歧。 根據過去的經驗，你很難與美聯儲對着幹。我認為這是目前存在的一個大的分歧。 主持人：你是怎麼認為的呢？你可以對抗美聯儲嗎？ 霍華德：我認為美聯儲的能量是巨大的，但不是無限的。 美聯儲主席Jerome Powell説美聯儲的彈藥是取之不盡、用之不竭的。我不知道美聯儲的彈藥是不是真的是無限的，我所知道的是，只要美聯儲一直買入，它就可以提振市場，讓市場一直維持高位。但是我不知道，它是不是真的可以永遠買買買。 我們正處在一種全新的狀況之中。歷史上美聯儲從來沒有購買過公司債，但這次他們開始購買公司債，並且開始購買非投資級的公司債。 美聯儲的購買會提振價格，但只有它一直買才有用。這就好像我們見到過的那種噴泉，在噴泉的水流之上有一個球，只要水流一直往上，球就會停在空中，但是一旦水流停止，球就會掉到地上。 很顯然，美聯儲希望通過自己的買入向市場注入信心，然後其他人也會跟隨買入。但是實際效果如何還有待觀察，人們的買入價格是否還會維持在當前的水平，也有待觀察。 主持人：這樣的事有可能發生嗎？讓我們探討一下公司債市場。不過可以做一個類比，在金融危機之後的十年裏，我們進行了三次量化寬鬆。

我説過幾次，有時候就在一篇備忘錄定稿前，我又想到了一些要補充的東西。這次我沒那麼幸運了：在發佈《不確定性》兩週之後，我的妻子Nancy讓我注意到一篇重要的文章。這篇文章的出現，伴隨着再次補充的可能，推動我寫出那篇備忘錄的續文。我有一些想法要補充，基本上都與「先見之明」（foreknowledge）這個話題有關。 沒有人知道將要發生什麼 No One Knows What’s Going to Happen 上面這個標題是哥倫比亞大學人文學教授Mark Lilla的一篇精彩的文章的標題，該文上週日刊登於紐約時報上。（你也許記得我之前討論過我們傾向於高度評價觀點和我們一致的人。我欣然承認我如此喜歡這篇文章的原因是因為它與我在《不確定性》中所説的內容高度相符。）這裏是這篇文章的一些節選： Thomas Hobbes曾經寫道：最好的預言家(prophet)，是最好的猜測者(guesser)。這看起來是關於我們預測未來的能力的定論：我們無法預測。 但這是一個人們從來無法接受的事實。面臨緊迫的危險時，人們想要一個他們可以確信的權威的聲音；他們想被告知將會發生什麼，他們應該如何準備，並且一切都會安然度過。看起來，我們並沒有被很好地設計，以便生活在不確定性之中。盧梭略微有些誇張地説，當一件事情真的很重要時，我們寧願錯誤，也不願意什麼都不相信…… 除了我們剛開始瞭解的冠狀病毒的實際作用方式，沒有什麼事情是註定的。有多少人染病，取決於他們如何行動、我們如何檢測、我們如何治療以及我們在研發疫苗上有多幸運。 上述的這些決定的結果將限制僱主、各地市長、大學校長、以及運動俱樂部的所有者面臨的重新啟動的選擇。然後他們的決定將反饋到我們的決定當中，包括我們在今年11月選誰當總統。而這場選舉的結果對於接下來四年將會怎樣有着最大的影響。 這場流行病讓我們意識到我們對於未來承擔着多麼巨大的責任，在做出明智的決定以及預期後果上，我們的知識是多麼缺乏。也許這就是為什麼預言家和占卜師的預言供不應求。 在某種程度上，人們想必是相信他們越是知道什麼是預定的，他們就有更多的掌控力。這是一個幻覺。人類想要感覺他們快步走向未來，然而事實是我們一直以來只是在迷霧的路途中輕敲着我們的枴杖前行。 當下一定的謙遜對我們有好處。這可能也能幫助我們接受我們一直所處的徹底的不確定性。讓我們與我們的預言家和占卜師告別。 Lilla的文

再老練也不能削弱這樣一個事實：你所有的知識都是關於過去的，你所有的決定都是關於未來的。 -霍華德·馬克斯 5月20日，橡樹資本發佈了霍華德•馬克斯（Howard Marks）在第73屆CFA研究所年度虛擬會議上與彭博社（Bloomberg）進行的一次對話簡介，這次會議激發了霍華德對自己數十年職業生涯的一次思考。 「優秀的投資必須來自正確且非傳統決策，」霍華德解釋説。「你必須脱離出其他人出於某種原因而去做的事情。」 他接着強調了六點在他構建自己投資框架起到幫助的見解。 1、建設性地看待市場動向 投資者傾向於通過經濟繁榮和蕭條的週期來觀察市場活動，並且基於過去的模式預測未來的走勢。霍華德解釋道，「一般來説，週期是圍繞一箇中心趨勢線一系列的上下波動。」 但描述這些市場走勢的傳統術語——繁榮與蕭條、上漲與下跌——會影響投資者的觀點併產生扭曲效應。所以需要避開被這些因素影響。 他説：「我傾向於認為把它們當做超額和修正會更有成效。」 2、學習你不知道的事情 智者謙卑即意識到你的知識是有限的重要性，這在霍華德的談話中是一個反覆出現的主題。 特別是當前的金融危機，就是一個生動的例子。由於其主要原因——全球衞生大流行——沒有最近的先例或類似情況，在應對傳統資產泡沫或債務危機時，能提供一定信息的投資經驗和市場經驗，在這方面幾乎毫無用處。 霍華德説：「對於一個投資者來説，在對疾病一無所知的情況下，圍繞自己對疾病的看法得出投資結論是非常愚蠢的。」 「你不應該自己猜想，你應該找專家。」 3、堅持安全邊際 安全邊際是價值投資者尋找被低估證券的一個關鍵概念。霍華德説：「對於你考慮進行的任何特定投資，你都要根據基本面來評估投資。」 為了確定某項特定投資的安全邊際，霍華德解建議投資者考慮公司、行業的穩定性、兩者的潛在可預測性以及價格的高低。 霍華德解説：「專家根據證據的準確性來調整自己的意見表達。」 「投資者應該根據有多少安全邊界來調整對自己投資的信心。」 4、知道什麼時候該變得激進 橡樹對其投資往往很謹慎。霍華德説，「通常，我們對風險資產類別採取非常謹慎的態度。」 這是他們對未知做出的讓步，對投資者來説，謹慎對待未知總是恰當的。 儘管如此，當霍華德和橡樹相信，他們已經確定了好的投資時，他們並不害怕變得激進。 霍華德説：「我認為，在進取型和防禦型之間進行切換是投資者能做的最棒的一件事。」 「如果他們

2020年全球半導體先進製程之戰新的交鋒已然火花四射。 從華為、蘋果打響7nm旗艦手機芯片第一槍開始，7nm芯片產品已成百花齊放之勢，而5nm芯片也將在今年下半年正式首秀。 10nm、7nm、5nm、3nm……這些逐漸縮小的芯片製程數字，正是全球電子產品整體性能不斷進化的核心驅動力。 通往更先進製程的道路猶如攀登高峯，飆高的技術難度和研發成本將大多數芯片代工廠攔在半山腰，全球唯有台積電、三星、英特爾還在向峯頂衝刺。 就在剛剛過去4個月，三星、台積電和英特爾接連密集釋放關於更先進製程的新訊息。 三星首款3nm芯片研發成功，台積電3nm芯片晶體管密度達2.5億/mm²，英特爾官宣製程迴歸兩年更新週期。 ▲全球主要晶圓廠製程節點技術路線圖  與此同時，作為過去十年芯片製程演進的關鍵功臣，FinFET之父、美國加州大學伯克利分校教授胡正明被授予國際電氣與電子工程學會授予2020年IEEE榮譽勛章。 在全球備戰3nm及更先進製程的關鍵節點，本文圍繞晶體管結構、光刻、沉積與刻蝕、檢測、封裝等五大關鍵環節，探討全球先進製程衝刺戰中更高階的核心技術及玩家格局。 ▲邁向1nm節點的技術路線圖（圖源：Imec） 一、世界上最燒錢長跑：芯片製程進階之路 什麼是芯片製程？製程用來描述芯片晶體管柵極寬度的大小，納米數字越小，説明晶體管密度越大，芯片性能就越高。 例如，台積電7nm芯片的典型代表蘋果A13、高通驍龍865和華為麒麟990，每平方毫米約有1億個晶體管。隨後台積電5nm、3nm芯片進一步將每平方毫米的晶體管數量進一步提升至1.713億個、2.5億個。   ▲台積電製程工藝節點路線圖（圖源：WikiChip）  伴隨着製程的進化，5nm比7nm芯片性能提升15%，功耗降低30%；3nm又比5nm芯片性能提升10-15%，功耗降低25-30%。 由於各家對製程工藝的命名法則不同，相同納米制程下，並不能對各廠商的製程技術進展做直觀比較。比如英特爾10nm的晶體管密度與台積電7nm、三星7nm的晶體管密度相當。   ▲全球先進製程技術對比  從製程最新進展來看，一邊是台積電三星在5nm/3nm等先進製程上你追我趕，另一邊英特爾則韜光養晦循序漸進地走向7nm。 5nm方面，台積電已經拿到蘋果和華為的旗艦手機芯片訂單，下半年開啟量產，有望在其2020年營收佔比達10%。 三星在5nm製程則相對